Letes versus Lebac: el millonario costo que paga el Gobierno por una estabilidad incierta

El Gobierno logró frenar en las últimas semanas la corrida cambiaria, con una batería de medidas que incluye un cambio paulatino en el perfil de las obligaciones; proyecciones y dudas del programa oficial

Tras la “tormenta” financiera que se desató en el país -según la definió recientemente el presidente Mauricio Macri- el Gobierno parece, ahora sí, haber frenado la corrida cambiaria, aunque los analistas advierten que no cesaron las lluvias y los truenos. Para lograr el objetivo, sin embargo, se recurrió a un endurecimiento del torniquete monetario y se apeló a alternativas financieras como las Letes en dólares o el bono “dual” (denominado en dólares y pagadero en pesos). En un contexto de restricción externa, déficit de cuenta corriente y dificultad de acceso a los mercados, esas emisiones conforman una nueva modalidad de deuda y presentan un riesgo potencialmente mayor que las célebres Lebac que el acuerdo con el FMI recetó ir desactivando.

“La prioridad absoluta del Gobierno fue estabilizar el mercado cambiario y parar la corrida, y lo sigue siendo, porque si eso no se logra, todo lo demás no existe”, apunta Julio Piekarz, gerente general del Banco Central (BCRA) durante la década del 80.

Para frenar una devaluación que disparó más de un 30% el tipo de cambio y pulverizó las expectativas de crecimiento y baja de inflación para este año, el Gobierno dispuso una batería de medidas destinadas a secar el mercado y contener la demanda de dólares. La estrategia, ya con Luis Caputo en Reconquista 266 -la sede del BCRA-, incluyó una suba de encajes bancarios y de la tasa de interés, la subasta diaria de US$100 millones provenientes del desembolso del FMI, la emisión de títulos en pesos (Bote 2020), en dólares (Letes) o en moneda dual que acompañaron una baja del stock de Lebac, cuyo volumen medido en dólares también se licuó por efecto de la devaluación.

“Hay dos objetivos. Por un lado, satisfacer la demanda de dólares del mercado, y para eso están las Letes o el bono dual que no es otra cosa que un bono dólar-linked, y la segunda es hacer más atractivas las colocaciones en pesos”, define Piekarz.

El plan, que logró en las últimas semanas contener el tipo de cambio, tiene efectos tanto en el escenario financiero como en la economía real. “Se dio un paso importante después de tanta inestabilidad cambiaria en los últimos meses, pero se logra no a un bajo costo. El tipo de cambio se depreció de manera significativa y eso generó un aumento de la inflación y complica el cumplimiento del acuerdo con el FMI”, plantea Gabriel Zelpo, economista jefe de Elypsis, quien proyecta que el Índice de Precios al Consumidor (IPC) de julio rondará el 3%.

Además de un tipo de cambio flotante y metas fiscales más estrictas (2,7% de déficit primario en 2018, 1,3% en 2019 y equilibrio en 2020), el programa con el FMI pone el foco en bajar el stock de Lebac para “reducir la vulnerabilidad” del balance del BCRA. La disminución de ese volumen, en más de $200.000 millones, apunta a “evitar tener un supermartes todos los meses”, según explica la economista Irina Moroni, de la Fundación Capital, quien no descarta turbulencias en el corto plazo. “Hoy el stock de Lebac que en manos de entidades es más cercano al 40%, cuando unos meses atrás era el 30%. Los mayores desafíos se presentan en las letras en manos de fondos y minoristas”, añade.

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El esquema para reducir esa “bola de nieve”, que mes a mes amenaza con desestabilizar el mercado cambiario -el 15 de agosto vencen $578.524 millones, el 64% del total-, encuentra un límite en la imposibilidad de bajar las tasas de interés -en su última licitación, la letra más corta pagó 46,5%- porque en ese caso habría mayor presión sobre el dólar y los precios. “En este contexto, las tasas que tenemos son de emergencia y corresponden a un período de equilibrio cambiario frágil. Creo que a medida que el peso se consolide en estos niveles y no se escape, habrá margen para ir bajando las tasas, aunque es difícil poner un tiempo”, plantea Miguel Kiguel, director de Econviews

En este escenario, la emisión de Letes en dólares fue central para desinflar la presión cambiaria. “Lo que el mercado quería eran dólares, ahora o cuando venzan las Letes”, dice Piekarz de la estrategia que frenó la tensión inmediata pero que no está exenta de riesgos en el mediano plazo.

“En paralelo a la bola de nieve de las Lebac corría el riesgo del endeudamiento externo, que fue la manera que eligió el Gobierno de poder ejecutar su gradualismo fiscal. Ahora se suma que es la manera de reducir gradualmente el pasivo del BCRA, pero configura un mayor riesgo de vulnerabilidad externa, porque es una promesa de pago en dólares sin que esté claro cómo se van a conseguir esas divisas sin tener que renovar con mayores intereses”, plantea Martín Kalos, de Epyca Consultores.

“El riesgo de las Lebac es la licuación, que no se puedan refinanciar y que eso genere presión cambiaria. En última instancia son pesos y el BCRA tiene la maquinita para abastecer el mercado si no puede renovarlas. Las Letes en dólares tienen riesgo de un descalce de monedas al Tesoro”, añade Federico Furiase, de Eco Go, quien detalla que en los próximos 12 meses vencerán US$1700 millones mensuales, promedio, en estas letras.

“La deuda en moneda extranjera debería ser un recurso de última instancia, porque no se puede licuar y no la emitís. En los hechos, es otorgar un dólar futuro pero en vez de pagar en pesos es en dólares”, plantea Martín Alfie, de la consultora Radar.

El horizonte para lo que queda de 2018 comprende vencimientos en Letes por US$9837 millones y otros US$5200 millones en 2019, que se suman a $91.988 millones en Letes en pesos, según consigna la consultora ACM con datos del Ministerio de Hacienda. En su plan para el segundo semestre y 2019, que Nicolás Dujovne compartió ante inversores, el Gobierno proyecta renovar el 100% de estas letras, un escenario que muchos economistas califican de “optimista”.

“Si está todo bien, los problemas de liquidez no se cuentan, pero cuando no hay tanta confianza se generan problemas porque no está asegurado el financiamiento. El problema para el país es que tiene muchos vencimientos de corto plazo”, insiste Zelpo.

Las dudas aparecen en el mediano plazo. “La estabilización cambiaria sale cara y eso se termina reflejando en que, a pesar de que hay cierta calma, eso no se vio traducido en el riesgo país. Sí bajó del pico de 610 puntos pero estás en el orden de 570 cuanto en diciembre de 2017 estabas en 340, y eso muestra la inconsistencia de la situación macro”, plantea Furiase.

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En un escenario de mayor volatilidad externa e incertidumbre local, una señal del riesgo que presenta esta estrategia es que, en sus últimas licitaciones de Letes, Hacienda debió convalidar mayores tasas de interés -pagó 5,5% para las Letes a un año, y 4% para las que vencen a 210 días-, que implican montos más abultados en el mediano plazo e ilustran el mayor escepticismo por parte de los inversores en cuanto a la capacidad de pago. “Son montos razonables que pueden refinanciarse. Hay demanda de inversores que quieren mantener liquidez y tener instrumentos de corto plazo”, dice Kiguel, quien proyecta una caída de los stocks de Letes ante la decisión del Gobierno de no convalidar mayores tasas y dejar vencer algunas.

En este contexto, el escenario externo no da buenas noticias. Además del alza en los precios del petróleo y la baja de algunos commodities como la soja, la Reserva Federal estadounidense ya adelantó dos subas adicionales en la tasa de interés para lo que queda de 2018 y para 2019, que podrían incentivar el flujo de capitales hacia países centrales y, al mismo tiempo, encarecer el acceso al capitales internacional para la Argentina.

“Hay necesidades de financiamiento en torno a los US$34.000 millones para 2019. El FMI aportaría unos US$11.700 millones, a lo que se debe adicionar los fondos que se consigan por Repos con bancos y organismos internacionales, pero de cualquier manera probablemente el Gobierno deba salir a financiarse”, pronostica Moroni. Los Repos son operaciones en las que se vende un activo con el compromiso de comprarlo en una fecha a un precio determinado.

Recuperar la confianza y la credibilidad tras la “tormenta” aparece como el reto principal para un Gobierno que, tras la recesión prevista para este semestre, enfrenta un año electoral y la necesidad de cumplir con el ajuste comprometido con el FMI. Según Furiase, “el escenario para poder controlar la presión cambiaria está asociado a recuperar la credibilidad, bajar el riesgo y que entren capitales. Eso ya no depende tanto de la botonera económica sino de una señal política más contundente, para que los inversores compren que hay espalda para hacer el ajuste, financien el desbalance de cuenta corriente y se consigan los dólares necesarios para crecer”.

Voces de economistas

Qué opinan de la situación y las medidas del Gobierno

Miguel Kiguel, Econviews

“Hay demanda de inversores que quieren mantener su liquidez y buscan instrumentos de corto plazo”

Julio Piekarz, Exgerente General del BCRA

“La prioridad absolutadel Gobierno fue estabilizar el mercado cambiario y parar la corrida”

Irina Moroni, Fundación Capital

“Hay necesidades de financiamiento en tornoa los US$34.000 millones para el año que viene”

Gabriel Zelpo, Elypsis

“El problema de la Argentina es que tiene muchos vencimientosde deuda de corto plazo”

Federico Furiase, Eco Go

“El escenario para controlar la presión cambiaria está asociado a recuperar la credibilidad”

Martin Kalos, Epyca consultores

“Las Letes configuran un riesgo, porque es una promesa de pago en dólares sin que esté claro cómo se van a conseguir”

Martin Alfie, Consultora Radar

“La deuda en moneda extranjera debería ser un recurso de última instancia, por el riesgo que tiene”

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