El antecedente griego que le sirve a la Argentina

Como reflejo de las prácticas internacionales vigentes, los títulos de deuda soberana emitidos por Argentina bajo leyes extranjeras entre 2016 y 2018 contienen las cláusulas de acción colectiva super agregadas basadas en el modelo ICMA y utilizadas por la mayoría de los países desde 2015.

Por ello, se establecen los siguientes sistemas de modificaciones para los términos de pago y para otros “reserve matters” :

a) Modificaciones de series únicas: se requiere el voto o consentimiento de tenedores que representen mas de 75% del monto de capital pendiente de pago en circulación de la serie (similar a la cláusula de México, Uruguay y los bonos emitidos en 2005 y 2010).

b) Modificaciones de series múltiples con segmento único: se requiere el voto o consentimiento de tenedores que representen mas de 75% del monto de capital pendiente de pago en circulación agregado de todas las series sujeto a los cambios. En este caso no se necesita alcanzar un porcentaje mínimo en ninguna de las series y para poder ser utilizado se requiere que los cambios sean “aplicados de manera uniforme”, como ampliaremos mas adelante.

c) Modificaciones de series múltiples con doble segmento: se requiere (i) el voto o consentimiento de tenedores que representen mas de 66,66% del monto de capital pendiente de pago en circulación agregado de todas las series sujeto a los cambios; y (ii) el voto o consentimiento de tenedores que representen mas del 50% del monto de capital pendiente de pago en circulación de cada serie. Este sistema se debe utilizar en los casos de modificaciones de series múltiples con respecto a cambios que “no sean aplicados de manera uniforme” y puede –a opción de la República Argentina como emisora- ser utilizado también para modificaciones que se apliquen de manera uniforme.

En los casos de una modificación que no sea aplicada de manera uniforme debe utilizarse el mecanismo de segmento doble mientras que en caso que la modificación sea uniforme la República Argentina puede utilizar – a su discreción – tanto el mecanismo de segmento doble como el de segmento único, tal como lo establece el modelo de ICMA.

En tanto, en caso que la República Argentina implemente una modificación de series múltiples simultáneamente con una modificación de los términos de pago y cualquier otro reserve matter de los títulos emitidos en 2005 y 2010 dichos bonos serán tratados como “una serie afectada por la modificación propuesta” tal como dicha frase es definida en los títulos emitidos entre 2016 y 2018, es decir que se cuenta el capital de dichas series para los fines de calcular el monto agregado y la votación.

3.3. Las CACs en los títulos bajo ley argentina

3.3.1. Ausencia de CACs

Los títulos emitidos bajo ley argentina no cuentan con cláusulas de acción colectiva, tal como es la norma internacional con respecto a la deuda soberana emitida bajo la ley del país emisor.

El fundamento es que se considera que las autoridades locales pueden – con ciertas limitaciones y bajo ciertas condiciones – modificar unilateralmente los términos y condiciones de este tipo de títulos. Por esta razón, cuando los países en desarrollo o emergentes colocan sus títulos soberanos en los mercados internacionales los mismos se rigen por la legislación y jurisdicción de dichos mercados. La facultad de modificación de los bonos emitidos bajo ley local ha sido reconocido incluso por los tribunales de Nueva York.

LEÉR MÁS  La Corte Suprema con las provincias en contra de Macri

3.3.2. La reestructuración de Grecia y una lección legal relevante: el “uso retroactivo” de las CACs

La crisis de Grecia se produjo en el primer semestre de 2010. En el contexto de la misma el país se encontró ante la imposibilidad de afrontar el pago de sus obligaciones internacionales (incluyendo aquellas derivadas de los títulos en manos de los inversores privados). El gobierno griego recurrió al sector oficial internacional – Comisión Europea, Banco Central Europea y el Fondo Monetario Internacional – quienes aprobaron paquetes significativos de asistencia financiera. Con ese dinero el país mantuvo el pago de los bonos conforme sus términos originales. Una política similar se utilizó en Irlanda, Portugal y Chipre. Pero a diferencia de dichos países, Grecia tenía una deuda mayor y que probó ser insostenible. En virtud de ello, el sector oficial acreedor y supervisor de las reformas griegas bajo los paquetes de asistencia financiera y que inicialmente se mostraba reacio a que el país iniciara un proceso de reestructuración con los inversores privados cambió su postura y exigió dicha acción como condición para mantener la ayuda requiriendo – además – una reducción de al menos el 50% del monto de capital. El plazo otorgado fue de seis meses, con la posibilidad de un default y de la salida de la zona del Euro.

Grecia tenía la ventaja que del total de la deuda sujeta a reestructuración más del 93% de la misma se encontraba sujeta a ley local. Pero dicha deuda – como es usual en los títulos bajo la ley del país emisor – carecía de cláusulas de acción colectiva.

Ante la ausencia de este tipo de cláusulas y frente a la reticencia del gobierno griego de implementar una modificación unilateral en los términos de pago de los bonos, el poder ejecutivo presentó ante el congreso un proyecto de ley para incorporar – retroactivamente – estas cláusulas en los bonos locales existentes. Tras la aprobación del parlamento el gobierno lanzó la propuesta de reestructuración.

La aplicación retroactiva de las cláusulas de acción colectiva implica -per se- un cambio en las condiciones fundamentales originales de la emisión ya que los tenedores que no aceptaran la propuesta de reestructuración quedarían sujeto a la misma en caso de alcanzarse las mayorías. Pero en el caso griego el Congreso hizo un uso restrictivo de sus facultades de modificar unilateralmente las condiciones fundamentales de la emisión ya que en lugar de imponer los cambios sin el consentimiento de los tenedores resolvió sujetar las modificaciones a contar con el voto favorable de una mayoría de ellos.

La ley convirtió a todas las series de bonos locales en una única clase a los fines de la votación de las modificaciones y dispuso que si tenedores que representaran al menos del 50% del capital agregado (sumado) de los bonos bajo ley griega participaran de las modificaciones (quorum) y al menos el 66,66% de la misma base votara favorablemente los términos de la reestructuración la misma sería vinculante para toda las series, incluyendo para aquellos que votaran en contra. Es decir, se aprobó un mecanismo de segmento único y sin sujetarlo al requisito de la uniformidad en los términos de la propuesta.

LEÉR MÁS  El dólar blue impulsó el aumento del oficial

La oferta se sujetó a dos condiciones adicionales: la aprobación de un paquete de asistencia de bonos de EFSF (European Financial Stability Facility) y una participación mínima de 75% a favor de las enmiendas y del canje; en caso que se alcanzara una participación mínima de 90% de la deuda sujeto a la reestructuración Grecia estaría obligada a cerrar la operación. En caso que la participación fuera entre 75% y 90%, el gobierno consultaría con el sector oficial internacional si avanzaría o no con la operación. Asimismo, se utilizó el mecanismo de exit consents y por lo tanto, los tenedores que participaran del canje votaban la modificación de los términos de pago de los bonos sujetos al canje; la diferencia con los exit consents de Ecuador, Uruguay, República Dominicana y Belice es que estas modificaciones eran en las condiciones fundamentales (términos de pago) y no en aquellas que serían importantes pero no de pago (covenants, jurisdicción, pari passu, entre otras, tal como vimos anteriormente). Pero asimismo, Grecia decidió no dejar a los eventuales holdouts con bonos “legalmente peores” que los de los bonos de los tenedores que aceptaran el canje. Pero esta postura fue acompañada de declaraciones en los documentos de la oferta que Grecia podría no efectuar los pagos a los holdouts.

El plazo de la oferta fue de dos semanas
Las mayorías requeridas fueron alcanzadas en la reestructuración la cual ocurrió en Marzo de 2012 y por lo tanto se logró renegociar el 100% de los bonos bajo ley griega, que como mencionamos representaban mas del 93% del total de la deuda sujeta al canje. De los u$s 177,3 mil millones de bonos soberanos bajo ley griega, el monto de u$s 146,2 mil millones aceptaron la oferta y las enmiendas, u$s 5,9 mil millones aprobaron las modificaciones pero no la oferta y u$s 9,3 mil millones votaron en contra. Por lo tanto, el quórum y la participación mínima se alcanzaron ampliamente.

Con respecto a los títulos bajo ley extranjera, Grecia tenía 36 series en circulación, todas emitidas sujetas a la legislación de Gran Bretaña, y que contenían cláusulas de acción colectiva. Las mayorías requeridas por las cláusulas de acción colectiva se obtuvieron en relación con 17 de las 36 series; por lo tanto en ellas se reestructuró el 100% del capital. En el resto de las series, tenedores “hold-outs” tenían “tenencias de bloqueo” y por lo tanto no se pudieron reestructurar. En términos de valor nominal, de un total de u$s 21,6 mil millones, se canjearon u$s 13,1 mil millones.

El resultado final fue que se reestructuró mas del 97% de la deuda sujeta a la operación.

Dejar respuesta

Please enter your comment!
Please enter your name here